waarmee kunnen
wij u helpen?

Marktontwikkelingen maart 2019

geplaatst op 04-04-2019 door Ronald

Een goede laatste maand van een bijzonder goed eerste kwartaal

Maart was een goede maand voor alle beleggingscategorieën. Veilige staatsobligaties behaalden relatief hoge rendementen door sterk dalende rentes. De Duitse 10-jaars rente kwam voor het eerst sinds 2016 weer onder 0% uit en sloot ultimo maart op -0,07%. Credit spreads op bedrijfsobligaties daalden ook, maar behaalden wat lagere positieve rendementen door hun kortere gemiddelde duration dan staatsobligaties. Aandelen behaalden uiteindelijk ook positieve rendementen, waarbij beursgenoteerd vastgoed de hoogste rendementen behaalde. Deze sector is rentegevoelig en profiteerde van de gedaalde rentes. Van de regio’s behaalden Amerikaanse aandelen de hoogste rendementen, wat voor een groot deel toe te schrijven is aan de gestegen dollarkoers.
De rendementen van de verschillende beleggingscategorieën waren als volgt:

Financiële markten geven geen uitsluitsel over economische vooruitzichten

Wie de vooruitzichten voor de wereldeconomie probeert af te leiden uit de recente ontwikkelingen op financiële markten, ziet een sterk uiteenlopend beeld. De rentedalingen op obligatiemarkten in het afgelopen halfjaar doen vermoeden dat het economisch tij fors tegenzit, terwijl de sterke koersstijgingen van aandelen in het eerste kwartaal er juist op wijzen dat het wel meevalt met de economische vooruitzichten. Bijstellingen van de groeiverwachtingen door internationale instellingen wijzen in ieder geval in de richting van een verslechtering van het economische klimaat. Zo stelde het IMF in januari al de verwachting voor de groei van de wereldeconomie in 2019 neerwaarts bij naar 3,5%. Vooral over de groeiverwachting voor de eurozone, en daarbinnen voor Duitsland en Italië, is het IMF pessimistischer geworden. De ECB deed daar in maart nog een schepje bovenop: voor de eurozone verwachtte de ECB in december nog een groei van 1,7% in 2019, maar nu rekent de ECB op een groei van nog maar 1,1%. Bovendien zijn de risico’s voor de Europese economie volgens de ECB dan nog steeds ‘neerwaarts gericht’.

Europa blijft in de ban van Brexit, in ieder geval nog even

Zoals ook blijkt uit de recente ontwikkeling van de meeste vertrouwensindicatoren, zijn de vooruitzichten voor de Europese economie de laatste tijd ontegenzeglijk verslechterd. Vooralsnog wijzen deze indicatoren echter niet op een verdere sterke economische neergang vanaf de huidige groeiniveaus. Dit kan natuurlijk nog wel veranderen, vooral wanneer de handelsoorlog tussen de VS en China zich verder zou uitbreiden richting Europa en/of bij een wanordelijke Brexit. Voor eerstgenoemde factor is met name de Duitse (auto-) industrie kwetsbaar, terwijl een ‘no-deal’ Brexit naast het VK binnen de eurozone vooral Ierland en Nederland zou treffen. Echter, wanneer geen van beide risicoscenario’s zich de komende tijd voltrekt, ligt een groeiherstel van de Europese economie in de tweede helft van het jaar eerder voor de hand dan een verdere verslechtering van de vooruitzichten.

Verloop handelsoorlog bepalend voor vooruitzichten VS en China

Ondertussen maakt ook de Amerikaanse economie een groeivertraging door, op een combinatie van factoren. De groeistimulans van het pakket begrotingsmaatregelen van 2018 raakt langzamerhand uitgewerkt, terwijl onzekerheid over het verdere verloop van de handelsoorlog ook voor de Amerikaanse economie negatief uitpakt. Daarnaast heeft de ‘government shutdown’ van begin 2019 een drukkend effect gehad op de Amerikaanse groei, in ieder geval in het eerste kwartaal van het jaar. Van laatstgenoemde factor valt de komende tijd juist nog enige ‘inhaalgroei’ te verwachten. Wanneer de VS en China daarnaast een handelsakkoord weten overeen te komen, kan ook voor de Amerikaanse economie de groeivertraging van de afgelopen tijd eerder een tijdelijke ‘dip’ blijken dan de opmaat naar een recessie.

Tenslotte zet in China de groeivertraging van de afgelopen jaren onverminderd door. De Chinese autoriteiten hebben de groeidoelstelling voor 2019 inmiddels neerwaarts bijgesteld naar ‘6-6,5%’. Met de daarbij aangekondigde stimulerende maatregelen zal die doelstelling wel gehaald worden, zoals gebruikelijk, maar het verdere verloop van de handelsoorlog met de VS vormt nog wel een onzekere factor. Ondertussen gaat ook de omschakeling van een door export gedreven naar een op consumptie en investeringen gebaseerd groeimodel door. Het is zelfs niet meer ondenkbaar dat het langjarige overschot op de Chinese lopende rekening omslaat in een tekort.

ECB: geen ruimte voor renteverhogingen in 2019

Niet alleen qua economische groeivooruitzichten, ook voor wat betreft inflatie en monetair beleid zijn de verwachtingen van zowel financiële markten als centrale bankiers het afgelopen kwartaal sterk neerwaarts bijgesteld. Op dit moment bedraagt de ‘headline’ inflatie in de eurozone nog rond de 1,5% jaar-op-jaar, maar voor eind 2019 rekent de ECB nu op een afnemende inflatiedruk naar 1,2%. Eerder rekende de ECB nog op een inflatieniveau van 1,6% per eind 2019. De neerwaartse bijstelling is vooral toe te schrijven aan de sterke daling van de olieprijs richting eind 2018.Voor de ‘kerninflatie’ (exclusief volatiele voedings- en energieprijzen) rekent de ECB nog wel op een lichte stijging naar 1,2%, vanaf het huidige niveau van onder de 1,0% jaar-op-jaar. Hierbij speelt opwaartse loondruk als gevolg van de sterke arbeidsmarkt in de eurozone een belangrijke rol. Het Europese werkloosheidsniveau is de afgelopen jaren gedaald van ruim 12% naar minder dan 8%.

Met de neerwaarts bijgestelde groei- en inflatievooruitzichten, heeft ECB-voorzitter Draghi aangegeven geen ruimte meer te zien voor renteverhogingen in 2019. Een eerste renteverhoging valt pas in de loop van 2020 te verwachten, dus pas na afloop van zijn ambtstermijn. Om de eurozone-economie verder te ondersteunen, kondigde Draghi in maart ook een hernieuwd lange-termijn financieringsplan voor banken aan, het zogenaamde ‘TLTRO-3’-programma. De details hiervan worden later dit jaar bekend gemaakt, maar het doel is duidelijk: de ingezakte bereidheid van banken om leningen te verstrekken weer op gang te helpen, en zo de economische groei in de eurozone aan te zwengelen.

VS: van renteverhogingen naar renteverlagingen?

Ook in de VS is sprake van afnemende inflatiedruk. De ‘headline’ inflatie bedraagt nu net als in de eurozone ca. 1,5% jaar-op-jaar. De ‘kerninflatie’ ligt met 2,1% jaar-op-jaar nog altijd ruimschoots hoger dan die in de eurozone, maar heeft de laatste maanden wel een daling laten zien. Voor de Fed waren de verslechterde groei- en inflatievooruitzichten aanleiding een scherpe draai aan te kondigen in het monetaire beleid. Een kwartaal geleden verwachtte de Fed in 2019 in ieder geval nog twee renteverhogingen door te voeren, maar inmiddels is dit bijgesteld naar nul in 2019, en wellicht ook in de jaren daarna. Daarnaast stopt de Fed voorlopig met het verder afbouwen van het ‘QE’-programma.

De opmerkelijke draai van de Fed heeft op de Amerikaanse rentemarkt inmiddels geleid tot een ‘inverse yield curve’, voor de eerste keer sinds 2007. Bij een inverse yield curve is de korte rente hoger dan de lange rente. Dit is in het verleden (o.a. 1990, 2000 en 2007) vaak een voorbode van een recessie gebleken. Ook nu valt een recessie in de komende 12-18 maanden niet uit te sluiten, maar zoals gezegd geven de meeste macro-economische cijfers daarvoor nog geen indicatie. Juist de recente bijstellingen in het monetaire beleid, van zowel de Fed als de ECB, kunnen ertoe bijdragen dat een recessie uitblijft, en vergroten de kans op een groeiherstel later dit jaar. Veel zal daarbij wel afhangen van de uitkomst van de handelsonderhandelingen tussen de VS en China en, in mindere mate, het verdere verloop van het Brexit-drama.

‘Search for yield’: terug van weggeweest

De recente draai in het monetaire beleid van zowel de Fed als, in mindere mate, de ECB lijkt wel de belangrijkste verklarende factor voor de ogenschijnlijk tegenstrijdige ontwikkeling op aandelen- en obligatiemarkten. Het vooruitzicht van ruimer monetair beleid zorgt voor lagere rentes op staatsobligaties. Lagere rentes vergroten de kans op economisch groeiherstel, en zijn mede daarom gunstig voor aandelenmarkten. Per saldo is ‘search for yield’, het beleggingsthema van de afgelopen jaren, daarmee weer helemaal terug op financiële markten. De vraag is alleen voor hoe lang…